財經365訊 7月24日，習近平主席主持召開中共中央政治局會議，深入分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作重點。

　　統計中央政治局會議召開的時間和內容可以發現，討論經濟、金融問題的政治局會議的時間基本固定，即前三個季度季末之后的第一個月(4月、7月、10月)和12月，因此解讀中央政治局會議的核心，就是對比此次(7月)與上一次以經濟金融為議題的中央政治局會議(4月)的內容有何變化。

　　從時間上看，此次會議有可能是十九大之前最后一次經濟金融的重要會議，因此此次會議對于前瞻十九大有重要意義。

　　我們的主要結論是：第一，在本次會議中，“穩定”的訴求超過以往，且“穩”的內涵與以往有本質不同;第二，對于兩類軟約束主體提出了不同的解決方案，僵尸企業優勝劣汰，地方債務控制增量;第三，對于房地產定調是“穩定”，我們認為租賃和土地供給是“長效機制”的關鍵，“房地產崩盤論”杞人憂天;第四，整治金融亂象，核心是服務實體經濟，而不是為了整治而整治，在服務實體經濟背景下，監管協調應當是“嚴監管+平貨幣”，利率繼續上行條件并不具備。

　　一、中央政治局會議核心——“穩”，但“此穩”非“彼穩”

　　關于本次中央政治局會議，我們認為，從時間點上看，此次政治局會議是十九大召開前夕的一次關鍵性會議，會議對于“穩定”的訴求自然要超過以往時期，同時，其他政策目標也需要階段性讓位于“穩定”的政治性目標。本次會議關于“穩”的突出和重要性，則不言而喻，這也正好與7月14-15日的全國金融工作會議的“防風險”基調相一致，反映出了政策關于“維穩”的連續性與連貫性。

　　首先要闡述對于經濟基本面的看法，這是理解“穩”的前提。本次會議對于中國經濟的評價積極態度明顯，報告中明確指出，“上半年經濟運行在合理區間，主要指標好于預期”，是2013年以來政治局會議對于經濟評價最為樂觀的一次。這與我們2016年初提出的長期判斷“中國經濟L型拐點已過，偏執看空中國經濟必反大錯”，以及2017年提出的中短期判斷“2017年中國全年經濟前高后低、但沒有二次探底”的觀點不謀而合。

　　與過去相比，此“穩”非彼“穩”，不同時期“穩”的內涵有本質不同。在過去經濟下滑過程中，“穩”的核心是穩定經濟增長，通過刺激政策、加杠桿避免經濟快速下滑;而在當前經濟復蘇期，“穩”的含義更主要的是化解風險、消除隱患，既包括防范金融系統性風險，也包括穩定房地產市場，還應當包括“防范處置風險引發風險”。

　　具體來看，我們能從三個方面得到印證：

　　第一，報告中近乎直白地表述，“各方面要努力工作，保持社會大局穩定，盡職盡責為黨的十九大召開創造良好環境”，這完完全全表明了此次政治局會議更要強調的是政治性，即要保證十九大召開前，社會大局要百分百“穩”。

　　第二，我們發現，以往的政治局會議報告中總會有“堅持穩中求進工作總基調”，但特別的點就在于，本次會議報告在總基調后面緊跟著“更好把握穩和進的關系，把握好平衡，把握好時機，把握好度”，這也能表明此次政治局會議對于“穩”的訴求。

　　第三，本次會議再次強調了，“確保守住不發生系統性金融風險的底線”，相比上次的表述“確保不發生系統性金融風險”，態度上甚至要更為堅決，也更加突出強調了“底線思維”，這均反映出了本次會議的一個字核心“穩”。

　　二、“軟約束”不一樣的宣判：僵尸企業“優勝劣汰”，地方債務“遏制增量”

　　關于“僵尸企業”的問題，2017年2月28日的中央財經領導小組會議、2017年7月14-15日的第五次全國金融工作會議、2017年7月24日的中央政治局會議均對此做出強調，且這三次會議皆有習近平出席，規格之高。與此對應，地方政府債務問題，金融工作會議則著重提出“終身問責、倒查責任”等，來防范地方政府債務問題，濃墨重彩。因此，不難看出，無論是“僵尸企業”，還是地方政府債務問題，都已經引起了政府的高度重視。

　　此前中國最大的金融系統風險是資本外逃，其他重大風險點還包括房地產、債券市場、同業空轉等，2016年以來的防風險的政策重心也確實在上述領域。2017年下半年，隨著上述風險點的逐步化解，防風險重點可能轉向“軟約束”。

　　究其原因，我們一直持有的觀點是，中國經濟金融體系高杠桿的根源，并非是金融體系，而是在于“僵尸企業”、地方政府等軟約束主體，由于這些部門對于資金的敏感程度較低，加杠桿的動機很強，同時，由于這部分主體對金融服務等社會資源占用過多，對民營企業的擠出效果明顯，導致資源的錯配，從而大大損害了中國經濟金融長期健康的走勢。

　　關于“僵尸企業”和地方政府債務問題，本次會議非常關鍵的一個看點在于，會議中明確指出了這兩類主體的不同處置路徑：

　　(a)緊緊抓住處置“僵尸企業”這個牛鼻子，更多運用市場機制實現優勝劣汰。這意味著，將會逐步從政策上明確打破政府的隱形擔保，國有企業違約的進一步擴大是大勢所趨。

　　(b)要積極穩妥化解累積的地方政府債務風險，有效規范地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務增量。關于地方政府債務問題，則更多地是承認“存量”，遏制“增量”的解決方式。

　　因此，總體上，“僵尸企業”的實質性違約將進一步擴大，而“地方政府債務”則更強調遏制增長，對于存量態度較為保守，這是兩類“軟約束”主體的未來將截然不同。

三、房地產基調是“穩定”，“房地產崩盤論”杞人憂天

　　此次政治局會議強調“要穩定房地產市場，堅持政策連續性穩定性，加快建立長效機制”，較4月25日會議的“要加快形成促進房地產市場穩定發展的長效機制”，要更加突出了對房地產市場的穩定態度，這與本次會議“穩定”的總基調相呼應，同時，這也與一直來政策層穩定房地產市場的態度保持連續。

　　我們認為，發展房屋租賃市場、完善土地供給制度，是房地產長效機制的核心。房地產市場既需要解決需求問題，也需要解決供給問題，本屆政府對于需求問題的處方是限制炒房、發展租賃，對于供給問題的處方是完善土地供給制度。

　　房屋租賃的核心是解決年輕人的住房需求問題，而過去的保障房核心是解決低收入人群的需求問題。從中國實際情況來看，房屋租賃是更為合理的解決方案，因為房屋租賃具有短周期的特點，能夠更為靈活的解決供給和需求的匹配問題。

　　總體上，一方面，穩定房地產市場，意味著房地產價格沒有“大起大落”，房地產價格“崩盤”的觀點偏頗;另一方面，在建立房地產長效機制、以及增加土地供給的政策引導下，房地產價格到房地產投資的傳導可能會大幅弱化，房地產價格的放緩并不會使得房地產投資大幅下滑，“房地產拖累中國經濟”的言論被證偽。

　　四、整治金融亂象核心是“服務實體”，貨幣政策仍將“不松不緊”

　　7月14-15日的第五次全國金融工作會議中，明確提出“整治金融亂象”，此次中央政治局會議再次提出“深入扎實整治金融亂象”，這表明“嚴監管”大趨勢仍將不變。

　　此次政治局會議指出，“要深入扎實整治金融亂象，加強金融監管協調，提高金融服務實體經濟的效率和水平”，這表明，整治金融亂象的根本在于服務實體經濟，即是說，金融嚴監管、貨幣政策邊際變化也都是為了金融更好地服務于實體經濟，并不可能是單純地為了整治而整治。

　　從整治金融亂象范圍看，將逐漸從中心擴張到外圍，對于互聯網金融、地方交易所等整治力度將持續加強。從整治金融亂象層次看，從治標逐漸走向治本，從打大老虎階段過渡到制度的規范化。

　　加強監管協調，核心在于“國務院金融穩定發展委員會”，央行承擔“辦公室”的角色。“國務院金融穩定發展委員會”是2013年設立的“金融監管協調部際聯席會議”的升級版，從以前的“水平協調”到現在的“垂直協調”，監管協調體系正式從1.0版本升級到2.0版本。

　　對于貨幣政策，我們認為，貨幣政策并不會收緊，將會維持5月以來的“貨幣政策中性”，主要原因在于：

　　一方面，貨幣政策并不存在進一步收緊的政策空間，比如，4月“嚴監管+緊貨幣”的政策搭配造成的股債商三殺、經濟出現較大回落的風險，這明顯是政策層不愿意看到的局面，在金融嚴監管的背景下，貨幣政策并沒有收緊的政策空間;

　　另一方面，貨幣政策收緊與服務實體經濟“背道而馳”。回顧歷史上提“降低實體經濟融資成本”的時期是2014-2016年，正是貨幣寬松時期。盡管我們認為貨幣政策重回寬松的可能性為零，但強調“降低實體經濟融資成本”至少意味著貨幣政策不可能再緊縮，因為貨幣政策緊縮必然導致實體經濟融資成本進一步上升。

　　五、股市 “長期健康牛” &; 債市“震蕩慢牛”

　　1、關于股票市場，我們依然看好股市長期健康牛走勢。我們一直來持有的觀點是，中國經濟長期L型拐點已過，企業盈利逐步改善，將推動中國股市走出基本面驅動下的長期健康牛走勢，2017年上半年經濟、股市數據也完全印證了我們的判斷。

　　而本次政治局會議明確指出，2017年上半年經濟企穩走好，主要指標好于預期，以及經濟結構上的不斷優化，這都將進一步驗證2017年中國沒有可能“二次探底”，再金融工作會議等政策利好下，我們仍然看好中國股市長期健康牛走勢。

　　2、關于債券市場，我們重申2017年下半年債市“震蕩慢牛”，既不是“債熊”，也不可能是“瘋牛”。本次會議對于債券市場的影響主要在于三個方面：

　　一是政策“維穩”基調，以及“金融服務實體經濟”表態下，政策搭配僅可能是“嚴監管+平貨幣”，這意味著貨幣政策的走平將支撐債券牛市;

　　二是金融監管政策從機構監管轉向約束融資主體，這將有可能化解“僵尸企業”、地方政府等“軟約束”主體的融資黑洞問題，進而大幅減少信用債的供給，以及減緩對國債、國開債的擠出效應，從而利好債市;

　　三是經濟走好前提下，部分投資者對于經濟預期過度悲觀，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明顯寬松時代，2017年“債市瘋牛”可能性為零，債券市場只能是“震蕩慢牛”。

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