大家下午好，隨著黑色、有色大漲創新高，自我們提出“新周期”以來，在市場上引起了廣泛的討論。在這個時點，我們愿意認真地幫投資者梳理一下三個方面的內容： 什么是新周期？未來向何處去？新周期下如何大類資產配置？

　　第一個，什么是新周期？我在2010年參與提出“增長階段轉換”，14年提出“新5%比舊8%好”，15年提出“經濟L型”，預判16年中國經濟會見底，17年提出“新周期”。這幾個判斷其實是一脈相承的。新周期本質上是供給出清新周期，這是我們一以貫之的邏輯。產能周期分為四個階段：第一個階段，在經濟繁榮的時候，企業家過度樂觀，導致產能擴張以及隨后的產能過剩。第二個階段，由于產能過剩，供過于求，供求格局惡化，引發通縮。在漫長通縮過程中，中小企業退出，大企業淘汰落后產能，這是一個供給出清的過程。第三個階段，產能出清尾聲，行業集中度大幅提升，剩者為王，企業利潤改善，開始修復資產負債表。但因為剛剛過完冬天，企業對未來前景仍然謹慎，新增產能擴張不是很明顯。第四個階段，隨著企業盈利持續改善和資產負債表修復，我們終會看到新的產能擴張，一開始帶動需求，后期增加供給。

　　目前我們正處在產能周期的第三個階段，供給出清的尾聲，企業盈利和資產負債表開始修復。回顧中國過去的產能周期，在2009-2011年四萬億的刺激下，經過了一輪大規模的產能擴張，形成了比較明顯的產能過剩。在2012年以后，經過54個月的通縮，市場在自發地出清。到2016年疊加供給側改革，我們可以看到這輪出清進入了尾聲。周期品價格在2016年以來上漲，我們認為除了庫存周期以外，還有一個很重要的邏輯是產能出清周期。庫存周期和產能周期的區別：庫存周期是短周期，產能周期是中周期，可持續性在中期會比較強。這是我們對新周期的定義，它描述的是供給出清，行業集中度提升，企業盈利改善，資產負債表修復的狀況。

　　對于新周期，市場目前存在一些誤解：

　　1、 認為新周期是需求的復蘇。我們再次強調，是供給出清新周期，而且具有可持續性。供給出清引發的資產負債表修復至少有2-3年時間，所以從去年開始到明年，我們都處于這個階段。這些行業龍頭資產負債表修復，具有可持續性。

　　2、 認為產能出清主要是供給側改革所致。我們認為，新周期是供給側改革和市場自發出清的疊加。市場自發出清比供給側改革要更早，從2012年以來，中國經濟就已經開始依靠市場自身力量去產能，54個月的通縮。另一個可以佐證的證據是，供給側改革主要在鋼鐵、煤炭，但我們看到產能出清在化工、造紙、玻璃、水泥、有色等沒有推動供給側改革的很多行業均有積極進展，我們看到廣義周期品的價格上漲、企業盈利改善以及資產負債表修復。所以這一輪供給出清，我們傾向于認為除了供給側改革，更重要的是市場自發出清的力量。

　　3、 認為新周期一定要有新內容，新經濟結構。我們認為經濟周期和結構轉型是兩回事，并不意味著每一次周期輪回都要有經濟結構的翻天覆地。周期是從復蘇、繁榮、衰退到蕭條自身的循環，周期不僅是一個技術過程，背后是亙古不變的人性輪回。

　　4、認為新周期是朱格拉周期或設備擴張周期。相對于朱格拉周期，我們建議采用供給出清新周期或產能出清新周期更加準確，更能準確描述產能周期的第三個階段特征。更重要的是，目前并沒有進展到第四個階段設備擴張周期，鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業甚至仍在去產能去設備的過程，當前商品價格和周期股的大漲主要是供給出清而不是設備擴張，大家注意，設備擴張是周期行業邏輯自我破壞的過程，目前還沒有看到。如果哪一天我們看到了設備的大規模擴張并投產，恰恰是供求格局重新惡化的過程，所以講朱格拉周期或設備擴張周期并不準確。

　　5、認為新周期意味著改革任務完成，不需要再改革了。這也是一種誤解，供給出清新周期僅就部分行業的過剩產能去化而言完成了階段性的任務，改革仍任重道遠，比如通過減稅和打破玻璃門放活新興產業，通過長效機制促進房地產持續健康發展，通過財政整頓建立財經紀律，在金融穩杠桿的過程中完善金融監管，為了平滑改革帶來的結構性失業陣痛需要完善社會保障體系，等等。

　　第二個講新周期向何處去？新周期是中期邏輯，所它可持續性比較強，只要邏輯不被破壞，比如產能不會大幅釋放，需求不會大幅變差。值得注意的是，這一次供給出清新周期跟以前不同，以前商品價格上漲，邏輯會自我破壞，因為企業盈利改善以后會擴大產能。但是，這一次商品價格上漲以后，由于供給側改革、環保壓力、銀行限貸等導致產能的釋放是遠遠低預期的，或者說企業盈利改善和資產負債表修復的時間是被大幅拉長的。

　　對于未來，我們認為供給出清新周期帶來的企業資產負債表修復，還有一段時間，今年下半年還會繼續這個過程。我們可以看到，供給側改革還在推動：七月份政治局會議布置下半年經濟工作再次強調“三去一降一補”，銀行仍然把這些行業界定為產能過剩進行限貸，第四批中央環保督查啟動。按照過去幾輪產能周期，正常的話，企業盈利超預期，企業會擴張產能，搶占市場份額，但這次卻遲到了。這次資產負債表修復，無論程度還是時間長度，都超出市場預期。

　　從需求的角度，需求雖然是配合性變量，但今年包括三季度的需求，仍然有韌性。第一個就是出口，我們一直強調今年出口會比去年要好，因為歐美經濟復蘇。今年歐洲經濟復蘇超預期，而歐洲是中國第一大貿易伙伴，所以中國今年出口復蘇超預期。去年，出口是-7.7%，今年上半年出口增長了8.5%。目前來看，三季度出口復蘇還在延續。第二個是房地產。去年底-今年初，市場對17年房地產投資普遍悲觀，我們專門發了一篇報告《為什么我們對2017年房地產投資不悲觀？》。三季度我們認為房地產投資仍然是超預期的，市場自身的補庫需求，過去這兩年，一二三四線城市庫存去化非常充分；政策上國務院4月發文要求下半年增加土地供應，按照庫存去化周期來供地；棚改提速。所以我們仍然認為三季度房地產投資比市場預期強勁。第三個是制造業投資的恢復，受益于出口和企業盈利改善。所以總的來說，對于三季度，經濟L型的韌性仍然比較強。

　　目前市場主要有三個擔心：1、 去庫存。我們的看法是，因為過去的這一輪補庫存時間最短，力度最弱，甚至在二季度再度去庫存。近期受需求預期修復和金融監管緩和，又開始進行了一些補庫的行為，未來這一輪去庫存對經濟的影響比前幾輪要弱。2、 財政整頓。如果下半年增加土地供應，對財政整頓導致的地方融資收縮會產生對沖。3、 金融去杠桿。四月份監管升級引發的擔憂，目前得到了一定的緩解。我比較贊同易綱行長講的，“降杠桿首先要穩杠桿”，增速降下來，給緩沖期。

　　總的來看，我們傾向于三季度經濟在需求側的L型韌性會比較強。我們也強調，新周期主要講的是可以持續的供給出清和資產負債表修復。對于需求，它主要是配合性的，中期“L型”，短期會有W型波動，比如二季度有一個小幅的向下，二次探底，但是三季度又開始有所修復。雖然我們對經濟偏樂觀，但是我們仍然傾向于認為明年需求邊際上會有所放緩，但幅度不是太深，呈波動筑底。新的產能擴張周期啟動可能會在2018年下半年到2019年。

　　最后是對大類資產的看法，在這樣的宏觀背景下，供給出清新周期是我們一直旗幟鮮明、一以貫之的推薦邏輯。站在現在的時點，我們認為這個邏輯仍然沒有被破壞也沒有被市場所充分預期，供求缺口非常明顯。所以，A股市場我們推薦兩個方向。1、 新周期。我們繼續推薦供給出清新周期邏輯。無論是消費、周期、金融還是成長，只要它的估值和業績能夠匹配。2、三季度主題投資可能會有所活躍，比如一帶一路、京津冀、雄安、國企混改、軍工、新能源汽車等領域，可能會有一些利好的釋放。

　　分析師的價值是什么？從2014年的 “5000點不是夢”，到2015年的“一線房價翻一倍”，再到2017年的“新周期”，我們的觀點經常一開始廣受爭議，到最后才被認同。我們的思維是邊際超預期思維，不是總量思維。分析師的價值不是隨波逐流，而是提出與眾不同的發現、邏輯或視角。邊際超預期思維，經常要一開始承受爭論和壓力，但我們相信市場是公平的，時間是公正的，我們將始終追求獨立客觀的研究立場。借用一句古話，“道之所在，雖千萬人吾往矣。”我想這才是分析師的價值，也是我們的立身之本。

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