6月以來，商品價格漲勢凌厲，市場上“再通脹”預期及“新周期”討論隨之而起，債券市場則首當其沖，10年國債利率一度逼近前高。研究機構認為，需求穩定為本輪大宗商品漲價提供支撐，但供給側改革才是最主要因素；在供給收縮預期影響下，商品漲價具有慣性且可能擴散，但難以貢獻產能周期，不會明顯帶動融資需求，PPI向CPI傳導也將有限。在總需求出現明顯擴張跡象前，商品漲價對債市沖擊有限，“商品不滅，債市難興”并不一定成立。

　　商品猛漲引發的“血案”

　　從6月初起，國內一系列商品現貨和期貨連續上漲，持續時間較長，漲幅更是不小。隨著具有代表性的螺紋鋼期貨價格升破4000元關口，8月初，有賣方再次喊出“商品不滅，債市難興”的口號。“××不滅，債市難興”這一“經典”句式，最早出現在2013年非標業務如火如荼之時，對應著上一輪債券大“熊市”。

　　商品新一輪的漲價引發各方關注。股市圍繞漲價和業績主題上演結構性行情，債券市場則成為“犧牲品”。7月初，債市長端利率陷入震蕩，月底選擇向上突破，代表性的10年期國債收益率再度升破3.6%，8月7日升至3.66%，重回5月高點附近，這一天螺紋鋼1801合約大漲4.72%，恰好是這一輪上漲中單日漲幅最大的一天。

　　面對新一輪商品漲價，債券投資者關注和擔心的主要是漲價會否引發通脹壓力及貨幣政策收緊。理論上，通脹上行將推動期限利差走闊，貨幣政策收緊將系統性抬高市場利率，這都是債券市場最不可忽視的“敵人”。

　　雖然近幾日商品期貨價格有所回調，但仍處于年內高位，且現貨市場高燒不退，產品提價現象依然普遍。機構認為，在主導因素及炒作邏輯不出現根本性變化的情況下，商品漲價風潮一時很難降溫，商品漲價對通脹及貨幣政策預期的影響不容忽視。

　　“再通脹”預期一時難退

　　市場機構認為，三季度工業品漲價并帶動PPI增速反彈的概率不小。

　　需求穩定是此輪商品漲價的一個支柱。上半年中國經濟保持了穩中向好態勢，經濟運行的穩定性增強，不乏超預期表現，比如，外需進一步復蘇，出口增速明顯回升，基建和房地產投資增速較快，對應到金融數據上，表現為非金融企業貸款增速大幅上升。總需求不差甚至偏強，為大宗商品漲價提供必要條件，這也解釋了一些沒有或者較少受到供給側改革影響的大宗商品，例如銅價出現上漲的現象。

　　但不少市場人士認為，供給側改革才是去年以來商品漲價的主線。比如，最近這輪上漲就受到取締“地條鋼”、河北采暖季錯峰生產方案公布、山東清理民企鋁產能、第四批中央環境保護督察全面啟動等因素影響，這些因素引發的供給收縮預期為看多商品提供了有力的依據，尤其是環保因素帶來的影響可能比之前鋼鐵、煤炭等行業去產能更廣泛和持久，值得關注。

　　用中金公司報告中的話來說，這輪商品漲價中，需求側貢獻趨勢，供給側貢獻彈性。而在供給收縮預期影響下，商品漲價具有慣性且可能擴散。該機構認為，因市場預期冬季鋼鐵等供給不足，貿易商和下游企業都會開始補庫存，將冬季需求前置，因此三季度黑色、有色及化工品價格仍可能因環保政策出現上漲。

　　商品漲價將給PPI帶來一定上行壓力。盡管日前公布的7月物價數據整體略低于市場預期，但PPI已恢復環比上漲，預計近期工業品漲價效應將在8月數據中有所體現。中金公司等機構預計，PPI可能在三季度反彈，高點或回升至6%以上。

　　隨著商品漲價推高PPI，自然會引發市場通脹及貨幣政策預期的變化，這對債券投資者并非好事。不難預料，今后一段時間，“再通脹”預期會是債券市場的主要擾動因素之一。

　　商品債市并非“你死我活”

　　業內分析人士認為，供給端是這輪商品漲價的主導因素，其對經濟與通脹基本面及貨幣政策的實際影響可能有限，對債券市場的沖擊也將有限，“商品不滅，債市難興”并不一定成立。

　　機構研報指出，供給側改革下的價格上漲不同于需求因素主導的情景。中下游行業的需求沒有上漲，其只能通過成本推升向下游傳導，但中下游企業的轉嫁成本能力不強，擠壓的是中下游行業利潤率。過去一年多的事實證明，中上游工業品漲價向生活資料或CPI的傳導作用不明顯。歷史上，只有需求拉動的PPI上升才容易傳導至CPI，目前PPI向CPI的傳導路徑不順暢。

　　如果PPI上漲不會明顯引起CPI上漲，并驅動貨幣政策出現調整，也就不會明顯對債券市場造成沖擊。從過去來看，貨幣政策很難通過控制總需求來制約供給側引發的價格上漲。

　　央行日前公布了二季度貨幣政策報告。從行文上看，央行并不十分擔憂通脹。對于工業品價格回升，央行僅使用“再次出現回升跡象”的措辭，并指出“全球主要經濟體通脹水平多在低位運行，基數因素也可能使未來一段時間物價同比漲幅放緩，通脹預期大體保持穩定”。

　　對于債市而言，需求端才是至關重要的變量。雖然去年四季度以來的債市調整與金融去杠桿有關，但需求端回暖也是不容忽視的因素。最近，7月主要經濟運行數據公布，包括需求側的進出口、投資、消費及供給側的工業生產等數據全數下滑，且不及市場預期，引發市場對基本面預期再次發生變化。

　　中金公司認為，上半年經濟維持較好表現，主要靠房地產和基建投資支撐，但目前這兩方面已出現走弱跡象，房地產行業調控、財政支出增速放緩、地方債務嚴管將制約地產和基建投資的資金來源，下半年經濟增長可能會穩中放緩。

　　值得一提的是，8月15日，國泰君安證券固收研究團隊發布的最新一期日報以“大空頭就不能看多了嗎？”作為標題。作為此前債市賣方中的“大空頭”，其對短期市場看法近乎180度大轉彎的變化引發“圍觀”。或許，現在還很難期盼債市會“忽如一夜春風來”，但這至少表明，市場情緒已經出現變化，債市正逐步走出前期商品漲價帶來的“陰霾”。

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