愛普股份(603020)
公司發布2017 年一季報。一季度實現營業收入5.86 億元，同比增長0.91%，歸屬于上市公司股東的凈利潤0.36 億元，同比下降38.83%。凈利潤同比下降的最主要原因是毛利率大幅下滑。
配料業務毛利率下滑拖累整體業績表現，制造端取得突破前將持續承壓：一季度毛利率19.6%，同比下滑3.9pct；銷售、管理、財務費用率分別為5.2%、6.5%、-0.7%，同比+0.2、-0.1、0pct，整體費用率基本持平；凈利率6.9%，同比下滑3.4pct。由于香精香料發展穩定，預計毛利率同比變化幅度不大，毛利率下滑主要受食品配料業務影響。一方面，公司新增了部分國外品牌代理，在品牌推廣初期價格相對較低，故毛利率同比有所降低；另一方面，公司此前主要代理的恒天然目前正在國內逐漸放開渠道，競爭明顯加劇，公司可能通過主動降價的方式以維持現有份額。中長期來看，新增品牌的毛利率有望隨品牌知名及接受度增加逐漸恢復至合理水平，但恒天然渠道放開的影響仍會延續，預計在公司制造端搭建取得突破前配料業務毛利率將繼續承壓。
投資天舜致少數股東損益增加，對賭業績目標完成壓力不大：一季度少數股東權益同比增加超過300 萬，主要來自天舜，根據公司持股比例進行估算，天舜一季度凈利潤超過500 萬，處于穩步成長中，預計全年完成業績對賭目標（1000 萬凈利潤）壓力不大。
投資建議：考慮到行業競爭加劇，我們略調整公司2017 年-18 年的收入增速至7%、9.8%，凈利潤增速分別為4.6%、6%，維持增持-B 的投資評級，6 個月目標價18 元，相當于2018 年27 倍的動態市盈率。
風險提示：配料業務競爭加劇，制造端搭建速度低于預期
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