2016年底以來，由于實體部門融資需求的恢復，以及監管政策的趨嚴，影子體系內，資金正顯現出從“脫實向虛”到“脫虛向實”的趨勢轉折。
首先觀察委托貸款、信托貸款、銀行未貼現承兌匯票在社會融資規模中的比重。過去幾年“脫實向虛”過程中，這一比重持續走低。然而2016年下半年特別是四季度以后，這一占比(4個季度滾動)快速觸底反彈，由2016年中的8%上升至2017年一季度的24%。二季度由于監管政策沖擊有所下滑，但占比仍然在18%。銀行理財資金投向中，“非標”資產的占比也在2016年下半年穩定下來并有輕微的回升。與此同時，銀行表內貸款投放總體偏強。
細項中，短期貸款和票據融資由于額度控制以及票據利率上升的影響有較大的回落，但中長期貸款投放穩健，在全部表內貸款中的占比快速攀升。委托信托貸款走強，理財“非標”占比企穩，表內投放強勁、中長期資金占比上升等等，這些變化似乎表明，實體部門融資需求去年下半年以來已經顯現出了恢復勢頭。
當然，可以討論的是，2016年底“債災”發生以后，信用債發行大幅萎縮、地方債務置換進度也有放緩，這導致的資金分流，無疑也推動了前述指標的走強。不過結合過去幾個季度的經濟表現，例如房地產去庫存取得進展以后開發商拿地意愿的回升、PPP項目的推廣、全球經濟增長和國內制造業投資企穩等來看，實體經濟終端需求和融資活動的恢復應當是實在的。
接下來看去杠桿監管政策實施的背景及其影響。我們知道，2014年之前，經濟也多次經歷過周期性的下降，經歷過資金的“脫實向虛”，但為什么當時M3(M2同表外理財之和)與廣義社融增速的背離，從來沒有像2014~2016年如此顯著？商業銀行市場化導向的進一步增強、金融創新的積極性、對利潤最大化的追求，毫無疑問是非常重要的因素。但很多人也同意，監管部門各自為政，競相對各自管轄范圍內金融機構的監管套利、加杠桿和金融創新行為持縱容和鼓勵態度，也是影子體系得以野蠻生長非常關鍵的理由。影子體系迅速膨脹背后蘊藏的風險是顯而易見的。例如，與傳統的商業銀行體系相比，影子體系最后貸款人制度安排不甚到位，負債端沒有存款保險制度安排、機構批發資金流動性高，資本充足率要求更低等。
過去幾年各類資產市場的動蕩，使得影子體系的這些風險逐步暴露，最終在經濟下行壓力趨緩以后，監管政策對金融創新和影子銀行業務的態度開始發生轉變，由此前競爭性地縱容和鼓勵，轉向一段時間內競爭性地收縮和去杠桿，從而帶來了影子體系信用創造能力的收縮。
在金融統計數據層面，資金“脫實向虛”的一個體現是M3與廣義社融增速的持續大幅背離。
比較清楚的是，在抹去經濟、金融市場和監管政策的中短期波動后，長期來看，M3與廣義社融增速之間不會存在系統性的差異。這實際上意味著，此前“脫實向虛”過程中，M3與廣義社融增速所積累的嚴重背離的絕大部分，在未來是需要反向修復的。反向修復的路徑簡單來說有兩種。一是M3增速小幅低于廣義社融增速，整個修復過程花費較長的時間；二是M3增速大幅低于廣義社融增速，過程十分劇烈，時間則相應縮短。在監管失當或危機應對不力的情況下，后一種路徑的可能性顯然是存在的，但我們傾向于認為前一種路徑的可能性要更高，這也許將持續數年的時間。（原標題：去杠桿將在長時間內持續）