非常感謝主辦方的邀請，也非常榮幸和大家交流我們對于下半年商品市場的一些看法。
首先介紹一下我們的研究架構。商品市場是我們觀測和研究實體經濟的重要窗口，剛才袁博士是從宏觀角度自上而下，我們是自下而上，因為商品是非常接地氣的，主要邏輯是尋找宏觀的微觀驗證。我們了解到，包括債券、股票，因為大家研究的標的屬性不一樣，對于涉及到商品的時候，最大的問題是因為離這個產業鏈比較遠，對于現貨市場每天，包括一些重大的變化，有時候是跟蹤不及時的，導致期貨市場有突發性的行情，如果不關注現貨市場，沒有現貨的信息資源，沒有這種及時性和可獲得性，往往有時候很被動、甚至很受傷。
我們建立架構的第一個支點是黑色，目前上市的黑色系的產業鏈是最全的，有鐵礦石、焦煤、焦炭、鋼材，有個形象的比喻，黑色系就是一個虛擬的鋼廠，而且鋼材特別是螺紋鋼對應的終端需求是房地產和基建，大家研究房地產和基建，看數據的話，數據雖然很重要，但是也很滯后。第二個支點是橡膠，它是輪胎的原材料，對應的終端需求是汽車，上期所交易的天然橡膠主要用途在重卡輪胎上，這又是一個觀測基建的指標。所以，通過黑色和橡膠這兩個大類的品種，時時刻刻都在監測終端需求的變化。第三個支點是國債期貨，現在市場的融合度很高，我們每天都在跟各類機構交流，國內宏觀最大的變量是政策變量，從國債期貨能夠了解一些關于政策和流動性的變化。上述三個支點結合起來，從宏觀找微觀的驗證，我們叫拼圖一樣，當你的圖能夠拼接在一起的時候，就能減少盲區降低犯錯的概率。
針對下半年的商品市場，我們認為是一個現象，兩個問題。一個現象是什么？螺紋鋼頂起半邊天。目前我們整個的商品市場，除了螺紋鋼之外，其他的商品又重新回到了熊市的軌道。原油快跌破40美元/桶，有色去年11月最后漲的那波現在也回歸了，農產品去年底大家都覺得2017年是再通脹交易，包括大豆、油脂從去年12月份一直跌到現在，跌到2016年初的水平。所以從我們的觀察來講，唯有螺紋鋼是頂起半邊天的，到底下半年是能夠扛過去還是扛不住，是在座各位最關注的問題，針對這個問題，我來講一下微觀，從產業看到的一些情況。針對這個現象，下半年的鋼材價格的變化有兩個問題，第一個是需求下行的慢與快，即需求下行的速度是怎么樣，到目前為止市場看到的數據都是緩慢的，以至于現在大家好象又形成一致對于需求緩慢下行的預期，我們是做商品市場，你會發現預期三天一變，而且兩三天預期差就出來了，這種需求的下行是快還是慢，這就決定了螺紋鋼1710合約未來的演變。第二個問題是政策變化的虛與實。我們可以看到，去年12月中旬中央經濟工作會議結束之后大宗商品都跌了一波，我當時在山東調研輪胎，輪胎工廠都是滿負荷生產訂單特別好，中央經濟工作會議政策是周五出來的，下一周橡膠價格從兩萬直接跌到一萬七，也就是說商品市場對政策預期的敏感度是非常高的。
大家先看一下這個圖，螺紋鋼、原油和銅，看過去十年的價格大的牛熊周期是同步的，只不過是節奏有小的差異，最主要的驅動是什么？其實就是中國，中國的需求占全球是最大的。目前鋼材特別是螺紋鋼的情況，最為凸顯就是鋼廠的高利潤，螺紋鋼利潤從5月份以來，截止到現在維持有一千塊錢。三千幾的東西，一千塊錢的利潤，暴利。鋼廠現在就是印鈔機，為什么會導致這么高的利潤？兩個原因，第一個原因，去年啟動了房地產，房地產需求對于螺紋的需求是很大的，到目前為止，就是1—5月份整個終端需求，相對來說是比較穩定的；第二個原因，今年初工信部出了一個政策，就是去地條鋼，這個執行力度很強，很多地方中頻爐直接拆了，導致整個鋼材市場，在螺紋鋼上的產出，有減少七千萬的產能，所以就導致螺紋鋼的供需緊平衡。我昨天跟一些鋼廠交流，好像國企并不開心，為什么呢？因為這次的高利潤，國企獲益不多，我們知道，比較大的國企主要在板材，鋼材的產業升級方面，螺紋鋼是相對比較簡單一點，這個是民營企業獲益很大。現在的問題在于說，接下來下半年的商品市場，大家最關注的一個核心問題，就是高利潤如何回歸，有兩種方式回歸，第一種原料價格起來，第二種就是螺紋鋼價格下去，只有這兩種，我們是傾向于第二種。現在螺紋鋼是一個什么概念？叫做兩高一低，高利潤、高產量、低庫存，之前還有一個高貼水，就是宏觀看空的資金預期打的很足。最近兩個月經濟和金融數據出來，大家發現數據沒那么差，有一個預期差，就會有一個反彈。
現在供應邊際情況，目前了解下來，電爐投產增量年化五千萬噸左右，下半年是接近兩千萬噸，但是有一點，我要提醒大家的是，現在所有的機構，所得到的關于電爐未來增產的數據樣本都不足，一個原因很簡單，就是人家在賺錢，不歡迎你去調研。在上一周的時候，鋼聯的一個會去了很多人，我點評了一條：看多的貿易商，看空的是投資機構，唯有鋼廠在一旁默默數錢。如果從供需的角度你會發現，往三季度走的話，邊際的增量一定會起來，就是說供應的邊際增量一定會起來，那么，需求怎么樣呢？我們是覺得下半年邊際需求是下降的，這就形成供給的增量在增加，邊際需求在下降，所以對于螺紋鋼我們是不樂觀的。
接下來看需求端，整個鋼材的需求分布，54.44%是房地產，基建是10%左右，包括建筑、建筑、工程機械都是和房地產、基建相關的，還有一個汽車。卷板和螺紋這兩個品種，因為卷板的工藝比螺紋好，正常有一個100—300的價差，因為去年汽車特別好，卷板比螺紋最高的價差是超過了1000塊，今年卷板變差了，螺紋相對好，螺紋前一段時間比卷板還貴100多塊錢，最近剛剛才修復。就是因為它需求對應的領域不一樣，我們先來看房地產。房地產按照正常的數據，從正常的房屋銷售、新屋的開工，有兩個季度左右的傳導期，6、7月份應該會進入新開工減速的時間。不知道大家怎么理解這一次的房地產調控，房地產因為是非常政策性的資產，個人的理解，去年底經濟工作會議上說房地產是用來住的，不是用來炒的，我就在想為什么會有這句話。我們知道在國內和國外是不一樣的，國內我們的房子除了居住功能，附加了太多的非居住功能，比如說學區房、教育資源，全都是加在房子里面的，那到了4月初雄安新區其實是把非居住功能基本去掉了，這是否可以理解為政策的重大轉變？還有就是以前每一次針對房地產上漲的調控，土地供應是減少的，但是這次不一樣，這次的土地供應是增加的，從本身的供需以及對于政策的理解，邊際下行的速率可能會大一些。在上海有個很奇怪的現象，有個朋友在中介，前一個月問他今年房租漲了多少，因為按正常的理解去年房價暴漲今年租金肯定會起來的，他說租金過完年后一直在下降。
其次看基建。不知道大家注意沒有，財政部5月初出來50號文，6月初出來了87號文，我們到一些地方做了解，發現有些項目沒錢了，資金很緊張，這個會在8、9月份問題顯現出來，因為融資平臺加購買服務估計占基建融資九成。所以，我們覺得目前至少從商品市場接觸這些產業上的和投資機構，他們對于三季度特別是8、9月份的基建，預期差還沒有出來，大家普遍沒有看得那么差，這個可能是超預期的，換句話說是房地產邊際下行，基建增速下降可能會超預期，這樣會導致螺紋的需求下行比大家想象的快，進而推動鋼材價格的下跌，從而實現高利潤的回歸。
第三點政策變化的虛與實，我就不多說了。今年春節之后貿易屬性強的商品出現了暴跌，我們了解的情況，銀行對于一些大貿易商的信貸縮減，有些手里又拿了很多的貨，過年之后需求沒有想象那么好，只有一個方式，就是甩貨。所以流動性的變化對商品市場的影響是非常大的。對于政策，個人的理解，除了內部矛盾外部的壓力也比較大。去年11月份川普意外當選，銅出現大漲，市場對川普億萬基建預期很強，還有就是美聯儲12月14日時隔兩年加息并預計2017年要加息三次美。這次6月中旬美聯儲加息之后，市場頓時覺得美國經濟數據不是很理想，年內繼續加息概率比較低了，國內是不是可以松一口氣，有些債券賣方開始喊牛市了。個人覺得不一定，這反而是給了一個去杠桿的時間窗口，美聯儲年內縮表已提上正式日程。最近跟一些機構交流，去杠桿這個事情還沒開始真正，大家就說結束了，所以讓我也很懷疑，海外壓力減輕所以國內最差的時候也過去了，往往這種想法是很危險的。
綜上所述，做兩點總結，第一點，2016年商品市場的反彈，我們把它定義為熊市中的脈沖反彈，到今年上半年其實已經結束了；第二點，目前最為強勁的黑色系螺紋鋼在三季度面臨邊際供需矛盾弱化的下行壓力。謝謝大家！
——本文根據葉燕武在天風證券2017中期策略會（6月22日）主題發言整理