重要焦點(diǎn)及市場(chǎng)觀點(diǎn)
1、短期視角：反彈窗口期未關(guān)閉，左側(cè)減倉(cāng)時(shí)機(jī)未到
過去一周，A股主要指數(shù)繼續(xù)上漲，我們?cè)谇捌谥軋?bào)《反彈窗口期未結(jié)束，買什么性價(jià)比最高？》中強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)反彈尚未結(jié)束。6月全月，MLF到期4313億，央行續(xù)作4980億，存量增加667億；逆回購(gòu)到期13800億，央行續(xù)作14200億，存量增加400。因此6月最后兩周，資金利率普遍下行。進(jìn)入7月，每周的MLF和逆回購(gòu)到期量加總依次為，2500億，4595億，695億，1385億。到期壓力主要集中在第二周，除非出現(xiàn)明顯的信號(hào)，表示央行放棄對(duì)沖，否則我們繼續(xù)維持5月下旬以來對(duì)市場(chǎng)的短期判斷，即在產(chǎn)業(yè)資本出現(xiàn)大幅增持、《減持新規(guī)》、IPO節(jié)奏放緩、并購(gòu)重組出現(xiàn)提速跡象的情況下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好處于修復(fù)階段，反彈窗口期仍未關(guān)閉。
2、中期來看，利率拐點(diǎn)是否已到？
(1)6月下旬以來，隨著央行對(duì)到期流動(dòng)性的對(duì)沖和良好的預(yù)期管理，資金利率在市場(chǎng)最擔(dān)心最謹(jǐn)慎的季末不升反降，銀行間利率shibor連續(xù)兩周從高位回落，是否意味著利率拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)？站在目前時(shí)點(diǎn)展望下半年，其一，銀行自查報(bào)告的提交工作尚未結(jié)束，金融去杠桿還有多少空間未可知；其二，金融監(jiān)管兩大重磅文件資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)均為落地，市場(chǎng)對(duì)兩大新規(guī)的預(yù)期也相對(duì)混亂；其三，傳聞已久的中央金融工作會(huì)議還需時(shí)日，金融去杠桿和金融反腐的基調(diào)在此之前很難確立。在以上三件重要工作有結(jié)果之前，資金利率仍然處于“易上難下”的階段，難言拐點(diǎn)。
(2)易上難下的利率將制約周期股的盈利，抑制成長(zhǎng)股的估值，把握滯漲二線白馬的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。
第一，自上而下來看，上市公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用增速滯后于銀行間利率(或者說廣譜利率)大約1-3個(gè)季度不等。從2016年年報(bào)和2017年一季報(bào)數(shù)據(jù)來看，多數(shù)行業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增速拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。而已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)的行業(yè)中，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，未來將持續(xù)較短(0-2個(gè)季度)并且影響較大的行業(yè)有通信、綜合、電子、機(jī)械設(shè)備、建筑材料；持續(xù)時(shí)間中等(2-3個(gè)季度)行業(yè)且對(duì)盈利影響較大的行業(yè)有化工、交運(yùn)，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)(3-4個(gè)季度)行業(yè)且對(duì)盈利影響較大的行業(yè)有公用事業(yè)、鋼鐵、輕工、有色。可以看出，利率上行導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加并最終對(duì)盈利產(chǎn)生顯著影響的行業(yè)集中在中上游，下半年這些行業(yè)超預(yù)期的可能性進(jìn)一步下降，相反消費(fèi)行業(yè)大多不受此影響，盈利大概率穩(wěn)中有進(jìn)。
第二，我們通過小盤股PE與大盤股PE的比值來區(qū)分風(fēng)格的變化，用10年期國(guó)債收益率來表示無風(fēng)險(xiǎn)利率的絕對(duì)水平。兩者表現(xiàn)出了非常明顯的負(fù)相關(guān)性，即當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的時(shí)候，小盤股PE相對(duì)大盤股PE上升更快。相反，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率上升的時(shí)候，小盤股PE相對(duì)大盤股PE下降更快。因此，在利率處于易上難下的階段時(shí)，成長(zhǎng)股估值仍然被抑制。
3、配置方面：混改與滯漲二線白馬
(1)重視下半年混改落地的廣度和力度，央企首推建筑、地方首推天津(醫(yī)藥集團(tuán)).
(2)近期一些年初以來滯漲的二線白馬開始有所表現(xiàn)，建議關(guān)注，具體可參見我們上周的報(bào)告《哪些是市場(chǎng)公認(rèn)的白馬？還有哪些白馬滯漲？》【鏈接】，內(nèi)附標(biāo)的列表。
風(fēng)險(xiǎn)提示：警惕7月大量流動(dòng)性到期不續(xù)作的風(fēng)險(xiǎn)。