興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東近日在投資策略會(huì)上分享觀點(diǎn)。他認(rèn)為，中長(zhǎng)期海外將步入“類(lèi)滯脹”，“全球化紅利期”已過(guò)。下半年美股將走向衰退熊市，核心變量是“殺盈利”，進(jìn)而再次“殺估值”，最終形成“戴維斯雙殺”，美股最快將在今年四季度后期才可能見(jiàn)底。

“船大抗風(fēng)浪”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，不僅擁有龐大的內(nèi)需市場(chǎng)和完善的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，而且提前釋放了風(fēng)險(xiǎn)。與歐美不同，中國(guó)的投資時(shí)鐘是走向弱復(fù)蘇，下半年A股有望跑贏海外市場(chǎng)。

具體到產(chǎn)業(yè)層面，張憶東認(rèn)為，中長(zhǎng)期來(lái)看，以“新半軍”（能源科技、信息科技、國(guó)防科技）為代表的科創(chuàng)方向是行情的主線(xiàn)，應(yīng)該深度挖掘，相信中國(guó)的國(guó)運(yùn)；而消費(fèi)和價(jià)值股是配角，基于性?xún)r(jià)比做波段操作。

他還補(bǔ)充道，“新半軍”追高是有風(fēng)險(xiǎn)的，但這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是短期的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，比短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更大的是錯(cuò)失戰(zhàn)略性機(jī)遇的風(fēng)險(xiǎn)。

海外市場(chǎng)下半年進(jìn)入滯脹期

外部形勢(shì)動(dòng)蕩復(fù)雜，張憶東認(rèn)為，下半年，海外市場(chǎng)將進(jìn)入美林投資時(shí)鐘的滯脹期，美國(guó)“脹”的壓力會(huì)延續(xù)，“滯”的壓力會(huì)進(jìn)一步惡化。

過(guò)去30年，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家充分享受了全球化紅利，低通脹一度成為常態(tài)。張憶東表示，從1994年以后，商品通脹長(zhǎng)期主導(dǎo)美國(guó)的核心通脹，并且維持低位運(yùn)行。這一方面是全球化紅利導(dǎo)致美國(guó)高度依賴(lài)外部商品供給；另一方面，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣以及美國(guó)主導(dǎo)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，幫助美國(guó)從內(nèi)部熨平了通脹。

這個(gè)熨平機(jī)制如下：當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)活躍時(shí)，服務(wù)通脹上升，伴隨著美國(guó)加息、美元升值，以美元計(jì)價(jià)的商品通脹反而在低位徘徊。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，服務(wù)通脹走弱，美聯(lián)儲(chǔ)放水刺激經(jīng)濟(jì)，美元往往貶值，以美元計(jì)價(jià)的商品通脹會(huì)有所反彈，但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是全球主要的需求方，商品通脹反彈力度并不大。

商品通脹和服務(wù)通脹此消彼長(zhǎng)，一同壓制了美國(guó)的核心通脹，直至2021年四季度，美國(guó)的商品通脹、服務(wù)通脹雙雙帶動(dòng)核心通脹上升，突破了近30年的低位。

在美國(guó)通脹從量化最終發(fā)展到質(zhì)變的過(guò)程中，有三件事情在推波助瀾。一是，中美貿(mào)易戰(zhàn)等逆全球化政治行為，使得美國(guó)的供應(yīng)鏈不穩(wěn)定；二是，疫情使得全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)更加不穩(wěn)定；三是，地緣政治沖突的后遺癥是新舊能源替代的加速，歐美加速推廣清潔能源。這些因素最終導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)壓制通脹的外部平衡機(jī)制（全球化紅利）被打破了。

中長(zhǎng)期來(lái)看，歐美通脹壓力將顯著提升，大放水刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“老路”行不通了。全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，特別是歐美經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期停滯的壓力顯著提升。

美股經(jīng)過(guò)上半年 “殺估值”并回歸到歷史中位數(shù)后，下半年，美股的核心變量不是“殺估值”，而是“殺盈利”。“殺盈利”之后，美股的動(dòng)態(tài)市盈率自然跳升，進(jìn)而又會(huì)再次“殺估值”，最終形成“戴維斯雙殺”，美股將走向衰退熊市。

根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局統(tǒng)計(jì)的近60年美國(guó)9次經(jīng)濟(jì)衰退中，美股衰退熊市的平均跌幅是37%，下跌交易日是300個(gè)交易日。作為參考，美股最快到今年四季度后期才可能見(jiàn)底。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)“船大抗風(fēng)浪”

張憶東認(rèn)為，雖然外部環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具備較強(qiáng)的抵御外部沖擊的能力，下半年中國(guó)資本市場(chǎng)有望跑贏海外市場(chǎng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì) “船大抗風(fēng)浪”。2012年歐債危機(jī)時(shí)，中國(guó)GDP水平僅占到美國(guó)的56%，如今已達(dá)到80%。不僅如此，中國(guó)還擁有龐大的內(nèi)需市場(chǎng)和完善的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，過(guò)去幾年通過(guò)金融供給側(cè)改革、房地產(chǎn)加速出清等提前釋放了風(fēng)險(xiǎn)，因此不必過(guò)度擔(dān)心海外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)。

此外，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)盈利周期與歐美是錯(cuò)位的。下半年美國(guó)的投資時(shí)鐘是類(lèi)滯脹，走向衰退；中國(guó)恰恰相反，投資時(shí)鐘是走向弱復(fù)蘇。

張憶東表示，之所以認(rèn)為中國(guó)將迎來(lái)弱復(fù)蘇，主要是由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的困難相比2020年更大。海外來(lái)看，2020年歐美大放水，而現(xiàn)在是強(qiáng)收縮，歐美經(jīng)濟(jì)下半年大概率下行。國(guó)內(nèi)來(lái)看，房地產(chǎn)格局大不相同，2020年下半年房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資明顯升溫，如今仍是房地產(chǎn)行業(yè)加速出清的階段，而且疫情防控的壓力也更大。

張憶東認(rèn)為，要聚焦A股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，耐心尋找阿爾法。現(xiàn)在不存在瘋牛行情，要相信專(zhuān)業(yè)的力量，相信靠譜的基金經(jīng)理，相信長(zhǎng)期的力量，相信中國(guó)的國(guó)運(yùn)。并建議普通投資者不要“瞎折騰”。

“新半軍”是時(shí)代的最強(qiáng)音

張憶東認(rèn)為，解決全球滯脹需要依靠科創(chuàng)，這是時(shí)代的最強(qiáng)音。科創(chuàng)領(lǐng)域的三個(gè)大方向分別是能源科技、信息科技和國(guó)防科技。

能源科技包括新能源車(chē)和清潔能源領(lǐng)域。新能源車(chē)及其智能化將導(dǎo)致中國(guó)自主品牌對(duì)歐美化石能源車(chē)的替代，市場(chǎng)空間非常龐大，進(jìn)一步帶動(dòng)國(guó)產(chǎn)汽車(chē)零部件等迎來(lái)黃金發(fā)展期，以及儲(chǔ)能技術(shù)的革命性突破。清潔能源方面，中國(guó)在風(fēng)電、光伏、氫能、核能領(lǐng)域均具備強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)，不僅有世界最大的清潔能源市場(chǎng)，能源技術(shù)方面也是全球領(lǐng)先。張憶東認(rèn)為，能源科技正處于為期十年甚至更長(zhǎng)期的朱格拉周期。

信息科技方面，過(guò)去20年的信息科技朱格拉周期主要體現(xiàn)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，下一步將被人工智能替代，包括智能駕駛、智能制造、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算以及生物科技等細(xì)分領(lǐng)域結(jié)合的科技創(chuàng)新。

國(guó)防科技方面，自1986年以來(lái)，經(jīng)合組織的軍費(fèi)開(kāi)支基本呈現(xiàn)十年升、十年降的規(guī)律。新一輪經(jīng)合組織軍費(fèi)開(kāi)支增速的低點(diǎn)是2016年，預(yù)計(jì)2026年左右將是新一輪軍費(fèi)擴(kuò)張?jiān)鏊俚母唿c(diǎn)。

對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，國(guó)防科技是中國(guó)發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)最重要的領(lǐng)頭羊，可以促進(jìn)科技創(chuàng)新，培養(yǎng)大批的專(zhuān)精特新小巨人，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵領(lǐng)域的自主可控。因此，國(guó)防科技的軍民融合，將推動(dòng)中國(guó)先進(jìn)制造業(yè)的快速增長(zhǎng)。

張憶東表示，以這三大科技方向?yàn)楹诵牡闹袊?guó)先進(jìn)制造業(yè)經(jīng)過(guò)中長(zhǎng)期發(fā)展，將具有結(jié)構(gòu)性朱格拉周期的屬性，成為未來(lái)三年、五年甚至十年的大趨勢(shì)。下半年，“新半軍”仍是行情的引領(lǐng)者。

他補(bǔ)充道，“新半軍”追高是有風(fēng)險(xiǎn)的，但這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是短期的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，比短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更大的是錯(cuò)失戰(zhàn)略性機(jī)遇的風(fēng)險(xiǎn)，是由于擔(dān)心短期波動(dòng)而最終錯(cuò)失了時(shí)代機(jī)遇的風(fēng)險(xiǎn)。