降息周期開(kāi)始前，“降息交易”有望間歇性發(fā)生
自11月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)逐漸鴿派，11月FOMC會(huì)議，鮑威爾指出金融環(huán)境收緊可能影響經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹，利率接近結(jié)束，但沒(méi)有考慮利率，12月會(huì)議后，鮑威爾歡迎通貨膨脹放緩，首次發(fā)布降息論[1]。雖然貨幣政策仍圍繞通貨膨脹展開(kāi)，但通貨膨脹的放緩并不像鮑威爾所說(shuō)的那么理想，11月的核心注冊(cè)會(huì)計(jì)師、核心服務(wù)和業(yè)主等價(jià)租金均環(huán)比加速，零售銷售環(huán)比也超過(guò)預(yù)期增長(zhǎng)0.3%(圖1和圖2)。
另一方面，鮑威爾提到的財(cái)務(wù)狀況自11月以來(lái)一直在放松到今年的低點(diǎn)(圖3)。在此基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣轉(zhuǎn)型可能更多地來(lái)自另外兩個(gè)考慮，即穩(wěn)定金融和經(jīng)濟(jì)。
在這兩個(gè)考慮下，美聯(lián)儲(chǔ)降低了通貨膨脹控制的優(yōu)先級(jí)，提高了通貨膨脹容忍度，并選擇與更高的通貨膨脹中心共存，這也是我們過(guò)去兩年一直強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)。
貨幣政策重點(diǎn)：從去通脹到去風(fēng)險(xiǎn)
10月上旬的報(bào)告《美國(guó)金融裂縫2》：從對(duì)沖基金到企業(yè)債券，我們指出對(duì)沖基金的基差交易(basistrade)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在醞釀[2]。對(duì)沖基金同時(shí)做空國(guó)債期貨和多國(guó)債現(xiàn)貨，鎖定期貨與現(xiàn)貨之間的基差，利用回購(gòu)市場(chǎng)融資和杠桿放大利潤(rùn)。通過(guò)基差交易，對(duì)沖基金成為美國(guó)債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的重要買家，在一定程度上取代了傳統(tǒng)做市商的流動(dòng)性供應(yīng)功能[3]。
但問(wèn)題是，對(duì)沖基金的流動(dòng)性供應(yīng)是投機(jī)性的，其回購(gòu)交易大多不經(jīng)中央清算，風(fēng)險(xiǎn)較大，缺乏監(jiān)管[4]。自10月中旬以來(lái)，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)Gensler主席多次發(fā)言，指出基差交易中存在高杠桿、無(wú)中央清算、缺乏監(jiān)管等問(wèn)題[5]。自10月中旬的高點(diǎn)以來(lái)，美國(guó)債券利率及其波動(dòng)性顯著下降。12月13日，SEC投票通過(guò)了新的監(jiān)管計(jì)劃，要求國(guó)債市場(chǎng)清算機(jī)構(gòu)確保其成員清算所有回購(gòu)和反向回購(gòu)交易，Gensler再次表示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)沖基金的基差交易[6]。
SEC正式發(fā)布了一項(xiàng)更嚴(yán)格的監(jiān)管計(jì)劃，與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)變的時(shí)間耦合。根據(jù)回購(gòu)融資情況，2Q2023年對(duì)沖基金基差交易積累的美國(guó)債券現(xiàn)貨規(guī)模可能接近1萬(wàn)億$(圖4)。7月至10月，美國(guó)債券市場(chǎng)供需失衡，利率迅速上升。10月3日，衡量美國(guó)債券期貨波動(dòng)性的MOVE指數(shù)一度超過(guò)140.
我們?cè)诿绹?guó)金融裂縫22：從對(duì)沖基金到企業(yè)債券，波動(dòng)上升可能導(dǎo)致基礎(chǔ)交易面臨損失，迫使對(duì)沖基金快速去杠桿化，誘發(fā)類似于2020年3月中旬的美國(guó)債券市場(chǎng)拋售[7]，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)發(fā)布了鴿子信息，美國(guó)債券利率在11月后迅速下降，MOVE指數(shù)下降到110點(diǎn)左右，在穩(wěn)定市場(chǎng)情緒方面發(fā)揮了作用。另一方面，SEC自10月以來(lái)對(duì)基礎(chǔ)交易進(jìn)行了“呼吁”，迅速通過(guò)新的監(jiān)管計(jì)劃[8]，并為清算機(jī)構(gòu)及其成員提供了30個(gè)月的監(jiān)管要求，以促進(jìn)對(duì)沖基金的有序去杠桿化[9]。貨幣與監(jiān)管的結(jié)合有效地緩解了利率快速上升帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
美聯(lián)儲(chǔ)的另一個(gè)考慮可能是盡快避免潛在的經(jīng)濟(jì)衰退。2024年，美國(guó)迎來(lái)了新一輪的總統(tǒng)選舉，研究表明，經(jīng)濟(jì)狀況是美國(guó)選民評(píng)估在任者能力的關(guān)鍵因素[10]。
我們認(rèn)為，在美國(guó)兩黨競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，拜登政府迫切需要刺激經(jīng)濟(jì)來(lái)贏得選舉。與20世紀(jì)70年代以來(lái)的選舉年相比，選舉年的利率水平大多低于選舉前三年(圖5)。
事實(shí)上，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫從今年6月開(kāi)始表達(dá)了自己的觀點(diǎn)，認(rèn)為美國(guó)通貨膨脹已經(jīng)取得了良好的進(jìn)展。在12月利率會(huì)議前一天晚上，耶倫還指出，她不認(rèn)為“通貨膨脹率很難回到美聯(lián)儲(chǔ)2%目標(biāo)的最后一英里”[11]。
正如我們?cè)诙喾輬?bào)告中提到的[12]，美國(guó)的政策框架正從貨幣主導(dǎo)向財(cái)政主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。在這種環(huán)境下，不排除貨幣政策的制定會(huì)受到更多的財(cái)政壓力。在12月FOMC經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中，2023年和2024年核心PCE分別較9月下調(diào)至3.2%和2.4%，失業(yè)率不變，軟著陸特征明顯，或反映出美聯(lián)儲(chǔ)急于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。
穩(wěn)定金融、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和去通脹不能兼得：降息后，確認(rèn)實(shí)物資產(chǎn)和價(jià)值風(fēng)格的回歸
我們?cè)?024年突破：海外市場(chǎng)共識(shí)和變量指出，雖然高利率不斷侵蝕家庭消費(fèi)能力，明年年初經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能較今年下降，但美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表整體健康(財(cái)富轉(zhuǎn)移進(jìn)一步鞏固其財(cái)務(wù)狀況)，制造業(yè)和庫(kù)存周期有望重啟，疊加金融周期(主要是房地產(chǎn)周期)上升和擴(kuò)大整體財(cái)務(wù)環(huán)境，使需求仍足夠。如果美聯(lián)儲(chǔ)提前開(kāi)始降息以穩(wěn)定金融和經(jīng)濟(jì)，那么家庭和制造業(yè)的跨周期韌性很可能再次釋放，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)迎來(lái)明顯的反彈。
自去年以來(lái)，去通脹更多地受益于供應(yīng)鏈的逐步恢復(fù)，而需求側(cè)因素和勞動(dòng)力市場(chǎng)因素一直相對(duì)頑固，表現(xiàn)為商品價(jià)格迅速降溫，核心服務(wù)仍然很高。鑒于紐約美聯(lián)儲(chǔ)供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已回到疫情前的平均水平[13]，巴拿馬運(yùn)河最近[14]、紅海[15]等海運(yùn)問(wèn)題層出不窮，我們估計(jì)供應(yīng)鏈因素可能難以繼續(xù)推動(dòng)通脹下行。
在長(zhǎng)期存在多重供給約束的情況下，需求反彈可能導(dǎo)致通脹再次反彈。穩(wěn)定金融和經(jīng)濟(jì)并非沒(méi)有代價(jià)。我們判斷，代價(jià)是美聯(lián)儲(chǔ)或不得不放棄2%的通脹目標(biāo)，容忍更高的通脹和名義利率中心。
對(duì)資產(chǎn)定價(jià)有什么啟示?
我們重申了之前的觀點(diǎn)，“降息交易”預(yù)計(jì)將在降息周期開(kāi)始前間歇性地發(fā)生，有利于長(zhǎng)期資產(chǎn)，受益于利率下行資產(chǎn)和增長(zhǎng)風(fēng)格。然而，一旦降息開(kāi)始，在需求和通貨膨脹可能明顯反彈的背景下，我們預(yù)計(jì)實(shí)物資產(chǎn)和價(jià)值風(fēng)格有望得到確認(rèn)。
首先，讓我們看看美國(guó)債務(wù)。我們認(rèn)為，寬松的貨幣政策超出預(yù)期是近期利率下行的主導(dǎo)因素，而美國(guó)債券期貨空頭頭寸的減少可能意味著一些對(duì)沖基金可能正在從基差交易轉(zhuǎn)向多頭美國(guó)債務(wù)(這在10月中旬SEC呼吁點(diǎn)名基差交易后尤為明顯)。展望未來(lái)，我們?nèi)匀槐３置髂昊鶞?zhǔn)情況下利率下降至3.8%的判斷[16];同時(shí)，也建議鑒于貨幣政策預(yù)期已計(jì)入市場(chǎng)價(jià)格，如果降息真正開(kāi)始，或利潤(rùn)充足，利率可能在短期內(nèi)反彈。與此同時(shí)，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇和潛在的二次通脹，也不排除美國(guó)債券利率趨勢(shì)上升的可能性。
除了美國(guó)債務(wù)，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)宏觀范式下的資產(chǎn)定價(jià)和2024年破裂：海外市場(chǎng)共識(shí)和變量，歷史上，高通脹和高利率環(huán)境趨勢(shì)有利于實(shí)物資產(chǎn)和價(jià)值風(fēng)格，在供給側(cè)約束仍然存在，穩(wěn)定的現(xiàn)金流資產(chǎn)和高效的生產(chǎn)性資產(chǎn)具有趨勢(shì)配置價(jià)值。
最后，關(guān)于中國(guó)資產(chǎn)，我們建議削弱美國(guó)債務(wù)對(duì)分母的影響，加強(qiáng)外部需求對(duì)分子的影響，關(guān)注三個(gè)可能受益于全球需求的方向：1)銅、金、油等全球定價(jià)商品;2)2024年制造業(yè)和庫(kù)存周期重啟，如資本產(chǎn)品和工業(yè)部門;3)全球“藍(lán)領(lǐng)”復(fù)興背景下的高成本性能商品。更多股票資訊，關(guān)注財(cái)經(jīng)365！